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揭开千亿市值面纱，智飞生物“金矿”变“水矿”？原创2023-09-05 21:58·玄豹财经道可道，非常道。对于智飞生物而言，其十余年来的快速发展可归结于掌门人的商业天赋+时运，而其真正地对于经营之道、商道的探索、发现、体验尚有距离，因为疫情的潮水退后已证实了这些。揭开这个千亿市值“独角兽”的神秘面纱，智飞生物（下称“公司”）财务乱象的真相一览无余。吃紧的现金流数据显示，公司的现金很是流吃紧。盈利质量不高。据年报，2019年至2022年公司的营业收入分别为105.87亿元、151.90亿元、306.52亿元、382.64亿元，销售商品、提供劳务收到的现金分别为83.75亿元、133.77亿元、251.68亿元、311.90亿元。由此看出，公司连续四年的销售商品、提供劳务收到的现金<营业收入。2019年至2022年公司的投资活动产生的现金流量净额分别为 -8.97亿元、-6.23亿元、-20.19亿元、-14.98亿元。可见，投资活动产生的现金流量净额＜0，重要的是，公司主要投入并非都是新项目，而用于维持原有生产能力的不少。同时，2022年公司的现金及现金等价物净增加额 -16.64亿元＜0。上述数据表明，公司不具备高质量发展的标准。同时虚增经营活动现金流入和投资活动现金流出？据年报，2020年、2021年、2022年公司经营活动现金流入分别为135.33亿元、254.68亿元、313.70亿；投资活动现金流出分别是8.97亿元、25.21亿元、14.98亿元。其中，投资活动现金流出中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为8.27亿元、19.32亿元、14.53亿元，占比分别为92.19%、76.64%、96.99%。由数据来看，公司近三年来的投资活动现金流出绝大部分都用于了“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”。并非流入的都是新项目。专业人士分析时指出，同时虚增经营活动现金流入和投资活动现金流出，为了使现金流量净值保持真实水平，公司把虚增收入带来的现金流通过虚增投资名义消化掉，从而达到了捏造经营收入，虚增经营性现金流入的目的，而且还让投资者误以为公司的投资都是靠自我发展积累形成的，还能制造出公司经营规模不断扩大、运行良好、发展迅猛、创造现金流量能力很强的假象。现金流量比对表来源：公司年报由图表看出，公司大部分的现金流出都是来源于经营活动现金流入。2022年经营活动现金流入同比上涨23.17%，收入同比上涨是24.83%，加上考虑应收账款周转天数的话，那么这个经营现金流入是存在问题的。同时，2022年经营活动现金流出同比上涨73.23%，营业成本同比上涨63%，相比销售成本的体量，实际上经营活动现金流出是偏高的。现金流出明细表来源：公司年报图表显示，2022年公司购买商品、接受劳务支付的现金支付同比上涨87%。而同期的营业成本才上涨63%，再加上应付账款的周转天数（136.44天）来推算的话，公司的现金流出一样存在问题。同时，2022年支付的各项税费同比上涨68%，如果不是拖欠清关的税局的税费，那么这笔钱存在质疑？净现比持续下滑。据年报，2019年、2020年、2021年、2022年公司的经营活动净现金流分别为13.67亿元、34.97亿、85.08亿、19.89亿，净利润分别是23.66亿元、33.01亿 102.09亿 75.39亿。由此，测算出它们的净现比分别为0.58、1.06、0.83、0.26。2019年、2021年、2022年公司的净现比都低于1，尤其是2022年。这些说明了公司近两年净利润的含金量很低，因为净利润持续高于经营活动产生的现金流量净额，往往说明利润是假的。业内人士认为，公司存在着坏账风险以及过度依赖关联方销售的同时，经营活动在流失现金，公司只能依赖外部筹资补充现金缺口，最终必然会遭遇资金链断裂的厄运。操纵利润？面对吃紧的现金流，公司展示了高超的财技。营业收入与净利润变动背离。年报显示，2020年、2021年、2022年公司营业收入分别为151.9亿、306.52亿、382.64亿；净利润分别是 33.01亿、102.09亿、75.39亿；营业成本分别是92.68亿、156.22亿、253.95亿；营业收入增速分别43.48%101.79%、24.83%，净利润增速分别是39.51% 209.23% -26.15%；营业成本增速分别为51.05%、68.56%、62.56%。此组数据说明，公司在2021年、2022年的营业收入增速不及净利润增速的一半；近三年来，公司净利润波动较大；2022年，公司营业收入与营业成本变动差异较大。应收账款增速高于营业收入增速。据年报，2020年、2021年、2022年公司的应收账款分别为66.24亿元、128.68亿元、206.14亿元，应收账款增速分别为49.3%、94.25%、60.2%；存货分别为34.06亿元、73、85亿元、80.20亿元；应收账款周转率分别为2.75次/年、3.15次/年、2.29次/年；存货周转率分别为3.15次/年、2.9次/年、3.3 次/年。从数据看出，公司的应收账款、存货均在大幅上涨；应收账款周转率大幅下降，存货周转率却在上升；应收账款增速高于营业收入增速。那父财经测算，2020年、2021年、2022年公司的应收账款周转天数分别为132.89天、116.05天、159.68天；存货周转天数分别是115.98天、126.06天、110.71天；应付账款周转天数104.50天、143.26天、136.44天。虚增应收账款？根据上述数据推算，2022年公司的营业收入增速（24.83%）远不及应收账款增速（60.2%）的一半。这个说明，要么公司销售部门在向下游压货，要么公司财务部门在造假。三年来公司的应收账款周转天数在波动中大幅增长，而同期的万泰生物应收账款周转天数分别为72.1天、92.3天、99.7天。可见，相同行业、相同的生意模式下，公司的应收账款周转天数比同行业多很多，说明公司有可能是公司经营恶化的前兆，也有可能是应收账款有很大一部分是虚增过来的。这个应该更进一步证实公司财务部门在造假。营业收入造假？据年报，对于利润下降原因，公司解释称，报告内公司部分产物的市场需求和竞争格局发生了较大变化，其销量同比明显下降。而公司在2022年一共计提了7.1亿的坏账准备。那么，这计提的7.1亿的坏账准备到底存不存在？使用的会计政策合规合理吗？同时，公司表示，2022年信用减值损失较上年同期变动120.78%,主要是本期计提应收账款坏账准备增加所致。由此来看，2022年业绩下滑的原因应该是由于公司计提应收账款减值损失导致。也由此进一步证实公司收入造假。应付账款情况进一步证实造假？据年报，2021年、2022年公司的应付账款分别是91.78亿元、98.07亿元，同比增幅6.85%。公司应收账款和销售收入呈现大幅的增长，但应付账款却增长很低，从逻辑上来讲，很有可能这个公司的销售收入并没有真实增长，而是虚构出来的收入增长，因为应付账款就暴露了公司的真实经营情况。在专业人士看来，公司在利润表中记录了虚增的利润，必然要在资产负债表中通过虚增资产来消化这部分利润。如果选择应收账款项目来消化这部分虚增的利润，那么虚构收入表现为应收账款急剧增加，应收账款周转率急剧下降。固定资产变动较大。据年报，2009年、2020年、2021年、2022年公司的固定资产分别为10.37亿元、14.80亿元、17.19亿元、28.19亿元。其中，2022年固定资产较期初增长64%，累计折旧计提2.69亿元。业内人士表示，公司如果虚增了利润，必然要在资产负债表中通过虚增资产来消化这部分利润。这些虚增的资产有可能是应收账款、存货、在建工程、固定资产等几乎所有的资产项目。已入成长性陷阱一切的迹象似乎已经表明，公司已陷入成长性陷阱。其明显的标志是：公司会计利润增速仍然非常高，但其实背后是超高的金融杠杆和大量的应收账款堆积起来的利润；超过市场平均估值；商誉不断的堆积；经营性现金流跟不上利润的增幅；仍有再融资、并购的意向。再看看一些相关的数据。净利率大幅下降。2020年、2021年、2022年公司的销售净利率分别是21.73%、33.3%、19.7%，销售净利率增速分别为 -2.77%、53.24%、-40.84%。销售净利率大幅下降。其中，2022年销售净利率同比大幅下降40.84%。现金比率持续下降。2020年、2021年、2022年公司的现金比率分别为0.39、0.22、0.2，持续下降。其中，2022年现金比率低于0.25。长短债务比大幅增长。据年报，2020年、2021年、2022年公司的短期债务分别为29.29亿元、5.96亿元、18.09亿元，长期债务分别为0、2.36亿元、2.11亿元。由此测算，公司短期债务/长期债务的比值分别为0、2.52、8.59。其中，2022年，公司的短期债务/长期债务大幅增长至8.59。业绩已被透支。随着应收账款坏账准备计提的越来越多，公司的信用资产减值损失也会越来越多，利润的下降会一直持续。其实，利润的下降、资金的占用导致公司开始举债度日，2022年年底公司有一笔短期借款13.9亿，2022年的利息费用是0.5亿，公司承担了资金周转的成本。“储藏池”179.86亿元未分配利润。据年报，2020年、2021年、2022年公司的未分配利润分别为56.56亿元 、122.92亿元、179.86亿元。其中，公司2022年的未分配利润为179.86亿元。业内周知，未分配利润里面可能有很多的“钱”是永远无法分配给股东的，因为这些“钱”不是以现金的形式留在公司的。一方面，净利润是由权责发生制带来的，也就是可能全都是应收账款，没有现金流入。另一方面，有一部分“钱”变成了存货、固定资产、在建工程以及其他投资。现实是，智飞生物账上没有钱，挣的利润都是纸上富贵。也就意味着公司没有办法多分红，也没办法多计提些盈余公积。长此以往，公司资金持续紧张，除了举债，不分红，还有一个办法就是找资本市场要钱了。也许早就料到了这一天，所以两个大股东竞相减持。掌门人蒋仁生持续“抽水”智飞生物公司到重庆智睿投资公司，另外再搞出一个上市公司智翔金泰。估值阴影。截至9月5日，公司动态市盈率12.97、总市值1105亿。这个数字将不断变化。如果按照市盈率算法，公司未来在九价上线之后可能经营环境有巨大改变，利润可能会出现较大的落差，按照这个算法是不合理的；市净率算法也不合理，公司是个轻资产业务（只是相对别的行业，疫苗行业不是靠重资产盈利），也不能作为估值基础；如果按照自由现金流贴现模型，资产的内在价值是持有资产人在未来时期接受的现金流所决定的，那么公司的估值体系将蒙上巨大的阴影。
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