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不知算不算是守得云开见月明
赵念城站在楼门口敲了敲门，“老李，是我！”赵念城低沉的声音喊着。蚂蚁金服到底是一家什么公司，以及该如何给它估值？原创2018-06-01 15:44·王长胜今天是六一儿童节，先讲一个叫做“盲人摸象”的寓言故事，此处省略200字——《长阿含经》卷十九。今天的朋友圈都在扮嫩装儿童，不用装，事实上我们一直都是。前几天，我参加了一个蚂蚁金服组织的小范围沟通会，几位高管出来和一票媒体聊聊蚂蚁金服的平台生态开放的话题，除了我一个科技媒体之外，其他基本都是金融圈媒体。自然，大家聊得话题就围绕央行、银监会监管以及蚂蚁如何应对之类展开。其间有个问题一直被反复追问，蚂蚁金服到底是一家什么公司？是科技公司还是金融公司？1没错，在某种程度上看，监管部门的确是把蚂蚁金服当做金融公司进行了严格的监管，毕竟蚂蚁金服的业务大部分涉及到金融行业，这也是金融圈媒体普遍把蚂蚁金服看成是金融公司的原因之一。另外一个论据是，马云曾说过，如果银行不改变，我们就改变它，于是成立了网商银行，当时我还在彭博商业周刊做记者，专门为此专访了一次马云，写了一个封面报道标题就叫“银行别怕”。可能就是从那时候开始，金融圈媒体开始密切持久地关注到支付宝这家公司的。而在此之前，更早年，对于支付宝的媒体报道几乎也都是科技口记者在做，金融媒体也从来没有把支付宝当成金融公司。所以，在我们科技媒体圈，蚂蚁金服从诞生第一天起（支付宝），它就是一个标准的科技公司——利用互联网技术、做平台、数据为根、服务的客户都与互联网交易相关。但是随着业务的扩展，从支付宝变成蚂蚁金服，从科技金融到金融科技，还拿了一堆金融行业的牌照，与金融机构的合作也越来越多，其中难免有竞合关系，就这样一步步的扩展和迭代，蚂蚁金服看起来越来越像一家金融公司。而且，这个名字也给人造成了很大的误解，所以，蚂蚁内部人士也说，如果知道今天会被大家误解为金融公司，当时就不会起这个名字——蚂蚁“金”服。可能在以前，金融公司是商业社会的贵族，就连金融媒体人气质都要比更草根的科技媒体人要高大上一些，但是，科技公司正在打破这种平衡，全球市值最高的公司中，绝大多数都是科技公司。科技公司的市盈率要比金融公司的市盈率高不知道多少倍。2监管部门按照金融公司的标准严要求，而资本市场却又按照科技公司的模型来估值，那么，它到底是什么公司呢？它是披着科技公司皮的金融公司，还是披着金融公司皮的科技公司呢？蚂蚁金服就像是那头大象，它有很多面，每个人从自己的视角和思维习惯出发，往往看到的只是它的其中一面而已。在沟通会上，我提出一个判断角度，几乎被围攻。我说，从蚂蚁金服的角度出发去想，如果我是马老师，我打心眼里也不会让自己变成一家金融公司。马云说过，这个世界上不缺一家银行、一家保险公司、一家金融公司，蚂蚁无意做成一家金融公司。你可以不信他这话，但是我给大家一个最实在的参考，那就是估值。所谓估值，通常意义上是对未上市公司的价值的评定，上市之后叫市值。如果按照金融公司，给蚂蚁金服估值，会大大低于按照科技公司给它估值的价格。作为公司家，没有谁会傻到明明是一家科技公司，硬要把自己做成金融公司的。对于新事物，我们不要着急去下定义，如何定义并不重要，蚂蚁金服本身还在发展、迭代、进化，接下来，我们就来讨论一下对于蚂蚁金服估值的事情。3当前市场研究机构对于蚂蚁金服的估值主要有三种方法：第一种方式是“由融资倒推估值”。如2015 年A 轮融资时，国开金融与四家保险公司(人寿、人保、太保与新华人寿)各投资约9 亿人民币，每家约占0.5%，总体估值300 亿美元；2016 年4 月B 轮融资时估值为600 亿美元； 据消息人士称，蚂蚁最新一轮融资就要完成了，估值很可能会1500 亿美元左右。凭此估值，可以跻身全球科技公司TOP15。第二种方式是“整体PE 法”。2018 年4 月某外资投行通过预测蚂蚁金服未来三年的整体盈利，2019 年达到55.3 亿美元，同时基于28 倍的PE 估值，得到1550 亿美元的估值。第三种方式是“单用户市值法”。这是国内研究机构普遍采用的方法，数据采用截至 2018年4月12日，PayPal和腾讯每用户市值分别约为391 亿美元和487 亿美元，考虑到蚂蚁金服的发展水平相对更早期，采用二者每户市值平均值的 70 %得到每用户市值约307 美元，蚂蚁金服的估值为 159 7亿美元 。由此可见，三种估值方式得出的结果基本一致。而且，蚂蚁金服还具有隐含估值，如考虑到蚂蚁金服对外投资的标的价值，则隐含估值更高。蚂蚁金服在国内普惠金融及移动支付场景、尖端科技和海外移动钱包等领域的战略投资布局完善，被投公司包括众安、口碑、饿了么、哈罗单车、ofo、Face++、Paytm（印度最大的移动钱包）、OpenRice（香港餐饮生活服务平台）等行业领先公司。安信证券分析报告认为，由于大部分公司还处于快速发展阶段，对于蚂蚁金服的利润贡献很小，但资本市场估值已经得到了较高的认可。因此如果考虑蚂蚁金服持有被投公司的股权价值，那么蚂蚁金服的估值水平还能够进一步提升。中信证券分析报告也认为，额外的海外业务增量有望在此基础上继续提升蚂蚁的潜在估值。4除去以上三种常用估值模型之外，兴业研究采用了一个更为复杂的估值模型，以信用为轴，支付和融资成为双引擎，拆开蚂蚁业务版图看估值。具体如下：1）支付：对标Paypal。蚂蚁金服TPV 规模与增速均高于PayPal，费率低于PayPal；预计2018 年净利润52 亿，CAGR52%，2020 年估值4505 亿元1 ；2）理财：对标中美资管行业中枢+东方财富。对于持股51%的天弘基金，预计2018 年净利润31 亿元，CAGR19%；预测理财业务2018 年净利润0.26 亿元，CAGR15%，理财业务2020 年合计估值732 亿元；3）融资：对标VISA、万事达。预测蚂蚁借呗与蚂蚁花呗2018 年净利润60 亿元，CAGR50%，对应2020 年估值4486 亿；4）多元金融：对标传统银行与保险。考虑到网商银行业务相对单一、国泰财险赔付占比高于行业平均，PB 为0.9/1.5，多元金融2020 年总估值为133 亿；5）征信：对标美国征信机构Equifax、Experian、TransUnion。假设三年后征信业务可开始盈利，年复合增长率20%，对应2020 估值为826 亿。综上，预计蚂蚁金服在2018/2019/2020 年的净利润分别为128/193/279 亿元，总估值4917/7246/10340 亿元，即780/1150/1641 亿美元。与此同时，兴业报告认为：当前我们对其估值持保守态度。未来随着信用体系的重构，多元金融业务将具备估值溢价。在未来5年之内，随着生活场景及外部数据接入，征信评估体系效率显著提升。此外，平台属性将助力新业务发展，1641 亿元的估值只是一个起点。