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大全新能源Q4解读：新产能提前满产 将带动营收利润大幅增长2017-03-10 10:20·全球投资客一、2016年Q4业绩$大全新能源(DQ)$ 2016年Q4生产多晶硅2456吨，同比减少30.8%，环比减少32.5%；对外销售多晶硅2209吨，同比减少28.6%，环比减少22.2%，之前的指引是2200~2300吨。多晶硅产销量显著下滑的主要原因是，大全在10月份停产进行生产设施的年度检修和保养，并同时进行了3a期新增产能部分装置的安装对接工作，所以停产时间由一般情况下的两周延长到了三周。好消息是3a期新增的5850吨/年产能得以提前数月投产，并在投产二十天后（2017年2月底）就顺利达到满产状态，让大全多晶硅实际产能18000吨/年的目标提前完成。虽然受春节假期和二月份的影响，管理层预计2017年Q1的多晶硅产量仍将达到创纪录的4300~4500吨。Q4的硅片销量为2130万片，略超指引上线2100万片，同比增长1.4%，环比增加47.9%。预计2017年Q1的硅片销量在2350~2400万片。大全2016年Q4实现营收4610万美元，同比下滑22.3%，环比减少15.1%，低于华尔街普遍预期的5015万美元，也低于我们预期的4870万美元。主要是因为多晶硅的外销量和平均价格都不及预期。Q4大全多晶硅销售均价为14.96美元/公斤，低于我们预期的15.30~1560美元/公斤，较Q3均价15.64美元/公斤有明显回落。多晶硅成本结构方面，产能利用率的下滑带来了单位制造成本的上升。2016年Q4多晶硅的综合制造成本为9.98美元/公斤，其中现金成本7.34美元/公斤，较Q3增加0.46美元/公斤，增幅6.7%，相信主要是产量下降带来的单位人工成本上升所致；折旧成本2.64美元/公斤，较Q3的1.78美元/公斤增加48%，则与产量变动幅度完全一致。不难判断大全多晶硅成本上升只是暂时的，随着产能利用率恢复和工艺更新的3a期产能的满产，预计2017年Q1的综合成本将低于2016年Q3的8.66美元/公斤，继续领跑全球。毛利率方面，在硅料均价下跌和成本上升的双重夹击下，以及低毛利率硅片业务营收占比上升的影响下，2016年Q4大全的Non-GAAP毛利率由Q3的39.9%降至34.1%。Non-GAAP指标扣除了从2012年9月开始已经停产的万州多晶硅产能的闲置设备折旧和减值损失（这部分闲置设备没有迁到新疆或重新利用的价值），能更好反映大全现有多晶硅业务的经营情况。2016年Q4大全Non-GAAP EBITDA为1760万美元，低于Q3的2500万美元，对应利润率为38.3%，Q3为46%。归属上市公司股东的净利润为410万美元，Q3为1120万美元，对应每ADS收益为0.39美元，2016Q3和2015Q4分别为1.07美元和0.92美元。扣除万州闲置设备折旧成本、减值损失和公司股权费用后的Non-GAAP净利润为620万美元，Q3为1320万美元，对应Non-GAAP 每ADS收益为0.59美元，低于华尔街普遍预期的0.82美元，也低于我们预期的0.77美元，2016Q3和2015Q4的数据分别是1.26美元和1.14美元。Q4，大全获得经营现金流2780万美元。截至2016年底，大全拥有现金、现金等价物、限制性现金共计3190万美元；有息债务2.179亿美元，较Q3末减少970万美元，其中长期贷款为1.119亿美元。二、2016财年业绩2016财年大全生产多晶硅13068吨，同比增长33.7%；对外销售多晶硅10883吨，同比增长32.2%。硅料平均售价15.42美元/公斤，略高于2015年的15.29美元/公斤。硅片销量8280万片，同比增长8.3%，每片硅片约为4.3W，平均售价同比下滑。公司全年实现营收2.291亿美元，同比增长25.9%，低于华尔街普遍预期的2.385亿美元。2016财年，大全多晶硅平均综合成本为9.23美元/公斤，较2015年平均综合成本11.23美元/公斤降低17.8%。多晶硅业务毛利率为46.7%，显著高于2015年的30.9%。硅片业务毛利率14.9%，受平均售价下跌影响，低于2015年的16.7%。公司Non-GAAP毛利率38.1%，2015年为26.5%。经营费用的增加主要是与销量相关的运输费用，以及研发费用的上升。运营利润率28.6%。归属上市公司股东的净利润为4350万美元，同比增长236.7%，对应每ADS收益为4.15美元，2015年是1.26美元。Non-GAAP净利润5310万美元，同比增长97%，低于我们此前预期的5500万美元，对应的Non-GAAP 每ADS收益为5.07美元，优于华尔街普遍预期的4.52美元。截至3月7日收盘报每股23.94美元，总市值约2.52亿美元，Non-GAAP口径下静态市盈率约4.8倍。三、2017财年预测前提条件：—— 2017年国内光伏市场新增装机量较2016年出现回落，但以印度为代表的新兴市场安装量会有明显增长，全球光伏产物新增装机量较2016年稳中有升，预计新增装机量在73GW~78GW，对应多晶硅需求总量38万~40万吨。—— 供给方面，多晶硅销售价格不可能长期低于临界产能的现金成本。大全在今年2月底已经提前实现18000吨/年产能，Q1指引中硅料外销量为3800~4000吨；另外，管理层表示今年硅料订单已经超覆盖产能。预计2017年的多晶硅产量为1.8万吨，硅片业务消耗2600吨，对外销售多晶硅1.54万吨。年均综合成本根据Guidance保守估计为8.5美元/公斤（大概率会低于这个水平），预估平均售价14.8美元/公斤（2016年大全硅料平均售价15.42美元/公斤），多晶硅业务的全年毛利润将有9700万美元。扣除运营费用、利息（年利率6.2%）、所得税等，并假设硅片业务毛利率低于5%，净利润为零。预计2017财年大全新能源的Non-GAAP净利润预期为7300万美元，同比增幅37.5%，动态市盈率约3.5倍。四、风险因素—— 全球光伏产物新增装机量不及预计，下游需求不足—— 保利协鑫进一步下调硅片销售价格，向上挤压国内市场硅料价格—— 双边关系缓和，针对韩国硅料的反倾销惩罚税率不及预期—— 东方希望新疆多晶硅项目、REC榆林项目进展超预期（本文发表时所在机构持有$大全新能源(DQ)$ 多头仓位，所有言论均不构成任何投资建议）交付共创活动当天，贾跃亭将通过视频介绍 FF 91 2.0 的完整研发和生产流程，并概述公司下一阶段的开发者共创战略规划。