作为理想有史以来最便宜的车型，仅24.98万起的理想尝6终于上市，这个价格其实和我们此前预计的差不多。
2024年12月13日，2023年的烟民与酒鬼：烟慢慢变贵，酒越来越便宜，社交属性在降低原创2023-12-30 11:52·蓝白观楼市大家好，我是蓝白。2023年的最后两天，想跟大家聊聊抽烟喝酒这件事。香烟和白酒，是中国人特有的融合面子、礼仪、成瘾、攀比于一身的社交消费。老话说：无酒不成席，烟酒不分家。老话又说：客来敬主烟不受，酒半茶满把客羞。老话还说：香烟不解人生苦，烈酒难消世间愁。烟酒消费，既是社零必选消费的重要组成部分，又折射了时代变迁、观念变化。社零的结构里，粮油食品饮料烟酒，是商品消费的第一大项，比服装鞋帽还重要。1-11月，烟酒类零售额同比+10.9%，一季度只有6.8%，之后的二三季度越来越快，11月增速高达16.2%，全年前低后高。可以这么说，抽烟喝酒，是2023年仅次于餐饮出行的高景气行业。券商的报告里，言简意赅的总结原因说是：礼赠需求恢复。这话说的很到位，或者换个说法，烟酒消费的核心，就四个字：迎来送往。前两天买烟的时候和老板聊了几句，这便宜烟是越来越少了。十年头里，10块钱以下的烟，不说遍地吧，选择可太多了。我们这有5块的红旗渠，还有便宜五毛的四五渠，有4块的石林红梅白沙，7块的红塔山。说起这个，我就老想起上学那时候，旁边有俩哥们买烟，其中一个买了包四五渠，他朋友很鄙夷的说：你就不能买个好烟？然后转身声音洪亮的说：老板，拿盒五渠。我当时人都傻了。上到10块以上，有帝豪，十渠，红利群，黄金叶，价位再高点，就是黄鹤楼，小苏大苏，芙蓉王，更高的就是荷花和软中了。原来的高中低档，层次分明，各取所需。后来慢慢发现，10块钱以下的烟是越来越少了，要么不成条卖，进货了零星能买几盒，要么一问就是没货，也就城乡结合部和农村有的烟酒店才能买到。老板跟我说，他们也想卖低价烟，如果别的地买不到自己这有，零售能加价的烟才有利润，高价烟都是倒挂出的，进店的人多，还能以烟带酒，图的就是一个人气。控烟机构和卫生组织的数据显示，2006年国内卷烟加权平均零售价格只有5.08元，2015年涨到了12.57元一盒，2020年零售达到了18.69元。众所周知，烟的价格里，有一半都是税。第一财经的报道说，以18.7的价格计算，烟民每吸一包烟，平均消费0.52元的烟叶，为烟草行业职工发了0.87元工资，为国家缴了9.05元的税，一包烟的税占比是48.4％。涨价，就能控烟吗？2015年提高烟草消费税之后，第二年卷烟消费量立马降了，但是从2019年开始，产销量又双双往上爬，2022年销量达到了26500亿支。到了今年，上面我们聊到1-11月份社零里的烟草消费，本来以为上半年不行了，谁知烟民们千磨万击还坚劲，下半年增速又突破了两位数。我国到2030年的目标，是15岁以上人群吸烟率降到20%以内。现在，成人吸烟率还有24%。所以单靠价格去控烟，以税控烟还不够，非价格手段也很重要。这一点做的比较好的是大城市，比如上海，“室内全面禁烟、室外不吸游烟、吸烟请看标识”，2022年成人吸烟率降到了19.4%，中学生卷烟使用率和电子烟使用率，都是全国31个省份最低。那会不会还有一种可能，涨的还不够狠？前几天看到一个新闻，法国卫生部计划到2025年，每包香烟价格将提高到12欧元，2026年会达到13欧元，合人民币100多块一包了。他们认为，香烟涨价是“最有效的禁烟措施”，所有海滩、公园、森林、学校这些公共场所，都要部署“无烟区”，无烟将成为常态。在过去10年，法国烟草价格上涨了70%。这么一看，我们这吞云吐雾的烟民，肉痛的时候还早着呢。对外经济贸易大学教授郑榕说，如果世卫组织所厘定的非价格控烟措施，达到中等水平，一包烟的税占比达到78％，我国才能实现“成人吸烟率降到20%”的目标。她说，提税最终目的是提价，2013-2020年每包烟零售价涨了4.43元，说明烟民的“税痛感”并不显著。香烟慢慢变贵，全世界都一样。我看评论区画风很有意思。烟民很不爽的说，涨价就不抽了，正好戒烟。讨厌抽烟的说，涨的越高越好，反正自己不抽，让那帮烟民痛去吧。烟民和非烟民双向奔赴啊这是。香烟要不要涨价先放到一边，我个人非常支持“非价格手段”的控烟措施。尤其是不顾他人感受的二手烟，有小孩在场还吞云吐雾的，公园河边广场上抽烟飘的哪都是，有的甚至电梯里还抽烟，憋着不抽会死吗？和低价烟控量一样，过去几年，白酒涨价，也是靠“控量”来实现的。唯一不同的是，烟以后可能会慢慢变贵，但经历了狂热炒作的白酒，无视经销商库存压顶，还试图用涨价手段要利润，已经无法再复制。今年的酒价，有个关键词是“倒挂”。你看最近酒企的小算盘，还搁那硬着头皮涨价。12月27号，茅台把酱香经典出厂价提价10元到218元/瓶，金王子提20元至178元/瓶。同一天，剑南春把旗下核心大单品“水晶剑”出厂价调涨20元/瓶。28号，舍得酒业又对大单品“品味舍得”的出厂价提价20元/瓶，到438元/瓶。好好好，都这么玩是吧。但真实的市场是什么呢？现在除了茅台，绝大部分白酒都出现了价格倒挂。无论是对标飞天的国窖1573，第八代普五，梦之蓝，还是次高端的舍得，水晶剑，青花汾，线下价格比建议零售价都要低，赶上618和双11大促，自营和官旗店的到手价甚至能低30%以上。这个时候诡异的事就出现了：白酒行业以为自己是2015年“涨价去库存”的房地产，赶在跨年+春节前夕涨一波钱到手再说。经销商心里苦，库存压着，不得不降价出货。上游涨价，下游降价，白酒跟烟草完全不一样，从出厂价到批发价再到零售价，这个价格传导体系，快被酒企不断施压的涨价玩坏了。前段时间，中国酒类流通协会发布声明说，原定于12月召开的2023杭州酒博会延期，主要的原因就是：“经销商及代理商积压库存过多，无法进行正常采购，半数参展公司更要求本届展会延期召开”。手上的货都卖不动还参什么展，卖酒的也掀桌子不玩了。潮水褪去，才发现，不是每个品牌都能对标茅台，都能复制茅老大的金融属性和社交属性，青花郎国窖青花汾不行，甚至连普五都不行。说到底就是：2023年买白酒的人变穷了，他们正在把寒气传递给每一个卖白酒的。站在一年末尾，看今年的烟酒消费，在景气的背后，也各有各的隐忧。烟民们，能扛得住日益严苛的控烟和逐渐变贵的趋势吗？扛不住，那就戒，你好我也好。酒鬼们，能为动辄炒到几百一瓶，库存快绷不住的白酒慷慨解囊吗？不买单，那就降价，降到合理为止。所以，2023年的烟酒消费看似很强，更多的还是社交需求恢复带来的“伤痕修复”，但在“控烟”和“白酒高库存”的形势下，很难成为新一轮爆发的起点。烟和酒，是中式社交的绝佳媒介。恰恰是过于依赖中式社交，一旦年轻人的健康意识、职场文化、价值观出现改变，用网游、钓鱼、奶茶咖啡、旅行、看展来替代烟酒，那就完犊子了。我这些年的体会，原来这抽烟喝酒你不从众，好像就显得格格不入，见人要散烟，杯子要压低，说话用敬语，美名其曰这叫“礼节”。上来先看烟蒂和酒瓶上的牌子，用抽烟缓解尴尬，用大口喝酒显示豪放。可这些年似乎变了，别人让烟我不抽，别人倒酒我推辞，没人会说什么。现在我有点明白了，大家讨厌的并不是烟酒，讨厌的是所谓烟酒社交背后的心机、虚荣、攀比、面子。什么人脉了，圈子了，更多是靠自己的能力边界和待人之道来维持，而不是靠在酒桌上死气白咧的舔大哥。不想抽就不抽，不想喝就不喝，好朋友依然是好朋友，聊到不一块的，再抽再喝也还是无话可说。啥是酒文化？和亲近的人一起，想喝了就喝点，谁的脸色也不用看。2024来了，为新的一年干杯。我是蓝白，今天先聊到这，咱们下期再见。
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都说事业成功的女人往往情感不顺，对方的反侦查能力极强，要求在 6 月 24 日，也就是周一中午 12 点务必完成交易。对方给出的理由是：周一警察就上班了，他们也得收摊了。
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sidizenmeyuedayueduo！7tiaozhanxiantongshikaida，duoguoquanfangweiweigongyiselieshoufa2023-12-29 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酒店行业深度研究：三因素共振，酒店行业迎资产整合浪潮2022-12-03 09:09·未来智库（报告出品方/作者：国泰君安证券，刘越男、于清泰）1. 再论酒店周期：运营+资本驱动，非线性增长1.1. 历次重大冲击后酒店开启资产整合期在框架报告《酒店估值的三重境界》中，我们提出酒店行业的估值是周 期、成长和价值三重因素共振的结果，并通过一系列深度报告对酒店需 求和供给与经济周期的关联性，连锁化率和集中度提升的趋势以及从重 资产直营到品牌输出的轻资产模式变化带来的利润率和 ROE 水平趋势 性提升的发展规律进行了详细阐述。本文将从更长周期视角，对全球酒店行业发展过程中金融和资本周期如 何影响龙头的商业模式变革、扩张路径以及扩张节奏进行进一步分析。 酒店发展的美国路径：经营与资本双轮驱动。非线性增长。通过对美国 酒店行业发展历史复盘，我们发现，美国头部酒店集团的发展从长周期 维度看，与金融周期、地产周期和金融市场发展高度相关，整体增长呈现出非线性、跃迁式的特征。龙头公司商业模式的变迁，既是宏观经济、 地产、市场和融资环境变化的结果，也客观上推动了现代酒店管理品牌 商业模式和扩张路径的形成。 整体而言，以美国酒店集团的跃迁式增长，特别是高端酒店业务的跃迁 式发展，与地产周期和 REITs 高度相关。地产下行周期中，地产投资机 构和幸存的龙头酒店集团加速了优质稀缺高端物业向头部品牌管理集 团集中；REITs 市场的繁荣进一步加速了物业集中并推升连锁品牌管理 公司市占率的过程。 历次重大经济波动和疫情冲击后的 3-5 年，酒店行业均进入资产整合与 并购驱动的非线性增长阶段。1987 年美国股灾、2000 年互联网泡沫、 2001 年 911 恐怖袭击、2008 年金融危机、2012 年后中国经济波动皆如 此。1.2. 地产下行周期，低价优质物业向头部集中酒店行业始终与地产和金融周期关联紧密。美国酒店经营模式的变迁， 也与美国金融周期、房地产及税收政策、金融市场和金融产物（主要是 房地产 REITs）的发展带来的融资途径直接相关。 商业模式变更、地产周期、REITs 发展、资本并购，是美国酒店产业在 头部化和集中化过程中的四个重要催化剂，后三者驱动了行业历次主要 的非线性增长。并购并不是美国酒店实现份额扩张的全部方式。经营理念，房地产市场 环境，以及融资和金融市场成熟度主导了酒店经营模式和扩张路径选择。美国酒店开启资本驱动的并购周期是在 1986 年联邦税法改革以及 1980s 末期美联储加息周期并引发美国房地产市场大幅调整之后。实际驱动行业集中度提升的，并不都是来自并购份额，而是来自房 地产市场波动后物业集中出售给非酒店管理机构带来的托管机会， 以及 REITs 政策变更后允许委托管理给第三方投资管理公司带来的 龙头酒店批量接管物业。改变行业市占率和格局的并购始终是少数的，完善品牌矩阵，进军 细分和区域市场是更常见的并购目的。因此并购并不是份额提升的 原因，更类似获得物业后的匹配战略。1970 年以前美国酒店的主要经营方式是持有酒店物业并自行建造 （1950s-1970s）： 这阶段酒店管理者对生意的认知是“精于计算”的心态，房产租赁和传统 的抵押贷款是公司全部的融资途径。 这种重资产且相对缓慢的扩张方式，一方面是受金融市场的发展阶段的 掣肘，酒店融资以银行贷款为主，衍生金融产物相对原始，无法支撑酒 店庞大的融资需求；但更核心的，万豪一代创始人对轻资产委托管理模 式下酒店经营和服务品质稀释的担忧导致的经营理念上追求稳健的思 想是更核心的逻辑。1970s-1990s 开放委托管理与特许经营，“开发-建设-出售-管理”模式 扩张提速，本质是“大型房地产商”： 资产负债表变化明显：建造的酒店卖给投资人，签订管理合同，获得大 量现金流，大幅降低杠杆；商业模式更接近大型房地产商，不保留房产权。并且酒店的大规模交易开始承担负债，整个 1980s 是发展，交易， 负债（Development Deal Debt)，这种负债端加杠杆的公司特征和模式选 择，也与整个 1980s 的宏观环境相关。 为何没有彻底转变为轻资产，而是保留了进行开发建设？1980 年美国酒 店受联邦税法鼓励个人投资房地产的影响，经历了供给侧的激进扩张， 房地产市场的繁荣，使得购买土地，建设酒店，并出售的环节本身依然 有极为丰厚的利润。但继续持有物业对酒店资金周转和扩张结构的拖累 也十分明显。 二代接班后对更轻更快扩张节奏的认可是更为核心的原因。1978 年，公 司确立了转型酒店管理公司的全新经营思路，不再拥有酒店，而是将酒 店出售后与投资人签订长期委托管理合同，在盘活存量资产的同时，大 幅改善资产负债结构，在摆脱融资瓶颈后，明显提升了扩张的节奏。 1980s 的并购潮中，酒店的多元化战略并不成功。在货币和金融环境宽 松的 1980 年代，美国经历了典型并购潮。此时期龙头酒店更多进行的 是多业务的多元化探索。以万豪为例，在此期间其业务涵盖了旅行社（有 利益冲突）、邮轮（重资产且需求不稳定）、主题公园（核心能力不符合） 等业务，甚至一度讨论过收购迪士尼（最终价值观与核心能力差异大）。1990-2000s：美国房地产市场崩盘，库存债务压力倒逼轻重剥离，现 代酒店资本+运营双轮驱动架构初步形成。 1990 年后地产需求回落，经济形势低迷，中东局势日益紧张。原有的开 发-建设的酒店无法出售，停留在账面上构成库存，万豪资产负债率和现 金流均面临巨大压力。 上述压力直接倒逼了酒店龙头经营模式的变化。回归核心业务与瘦身， 成为 90 年代的美国公司的主要想法。在物业建设和出售环节不再有利 可图，且拖累增长的大背景下，将重资产物业与酒店管理业务的分拆与 剥离，地产承担债务和资本运作，品牌管理公司专注运营和营销成为当 时可行的选项。 1992 年，万豪公司（Marriott Corporation）更名为万豪地产（Host Marriott ）继续经营泛地产业务，同时承担了大部分的债务；而酒店管理业务划 分成立为独立的万豪国际集团。1993 年万豪地产再次拆分为 Host Hotels & Resort 和 Host Marriott Services 两部分。 “在 20 世纪 80 年代的进取氛围中，我们任由自己走的太远，模糊了我们 的本业，拆分的计划将我们重新带回核心业务，万豪应该始终和债务、 房地产交易保持距离，因为我们是一家管理和服务新公司。” 上述通过管理公司专注轻资产和管理，依靠地产公司实现资产整合和资 本运作的模式得到确立，并在此后的 2008-09 金融危机期间体现在万豪 度假的进一步剥离中。万豪在 2011 年 10 月将备受金融危机冲击的 Marriott Vacation Club International 拆分出去，成立 Marriott Vacations Worldwide Corporation。 房地产市场的崩盘也对幸存的头部酒店而言是机遇：竞争酒店的破产后 被卖给银行、联邦重组信托公司（Resolution Trust Corporation）以及一 些其他并无酒店管理经验，且无意从事酒店管理的机构，使得幸存的酒 店集团获得了批量管理酒店物业的机会。上述因素推动了美国酒店行业 连锁化率的进一步提升。在 1989 年美国第三次房地产危机后的 6 年内，美国酒店行业连锁化率 从 1990 年的 46%，快速提升到了 55.6%，其中 1992-1996 伴随着 REITs 的相关政策变化，集中度在 4 年内快速提升了 8.4pct。1.3. REITs 发展加速连锁化率集中度提升REITs 政策的变化带来了物业集中，并委托给头部酒店品牌管理，进而 带动了行业连锁化率与集中度的加速提升。 美国酒店 REITs 的发展机遇来自于 1990s 早期美国酒店融资市场的萧条： 客房过剩、酒店资产贬值、资产复制率高企，资金链断裂，资本市场暂 停和拒绝为酒店项目融资。根据 HVS 在 1990 年的一份调查显示，只有 33%的金融机构，愿意考虑给新开业的酒店借款。大多数金融机构，都 在忙着对于手中业绩不佳的酒店，进行资产重组和处理，融资危机持续 到 1993 年。 这一过程中（1990-1993），一种替代性金融工具看到了酒店资产被低估 的机会，乘虚进入填补了酒店投资机构和酒店融资需求的缺口，即 CMBS （Commercial Mortgage-Backed Securities，主要是债权投资）和 REITs （Real Estate Investment Trusts，主要是权益投资）。REITs 可以分为：权益型 REITs：直接投资酒店，主要收入为经营性收入和地产升值 资本利得； 抵押型 REITs：以金融中介的角色将所募集资金用于发放各种抵押 贷款，收入为发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息，以及 通过发放参与型抵押贷款所获抵押房地产的部分租金和增值收益；且可以享受 。 混合型 REITs：二者兼具。美国市场 REITs 的发展有一定的规律性：稳健的权益型 REITs 为主导，不愠不火1960 年代权益型 REITs 比较稳健，但回报较慢，主要依靠优质物业的租 金和经营收益赚钱（1960 年的 REITs 法案规定只有租金收益才能享受免 税优惠，物业买卖升值部分不免税）；走上歧途：抵押型 REITs 的非理性繁荣1970 年代在地产市场复苏和货币宽松周期，抵押型 REITs（提高杠杆， 靠提供短期借贷资金）开始增加，抵押性 REITs 的好处是收益快，缺点 是刺激贷款的违约风险巨大，等到 1973 年之后地产泡沫破裂之时，大 量抵押型 REITs 被迫破产和清算。1986 年的《税收改革法案》使得 REITs 真正开启快速增长： 该法案一方面，让竞争性地产投资机构 RELPs（不动产有限合伙）的税 收优惠被终止，导致 REITs 发展少了一个竞争工具。 但更重要的变化在于允许 REITs 自己运营物业。在此之前 REITs 必须外 请公司，第三方机构来进行物业管理和运营工作，但这带来了如果物业 管理公司水平差影响租金收入，收益无法保证的问题，因此物业运营和 REITs 的份额限制了 REITs 发展。 允许 REITs 自己进行物业管理和运营，使得物业经营管理能力，成为 REITs 的核心竞争力之一，REITs 的业务范围也扩大，提高了 REITs 的 收入能力。REITs 利用 1990-1991 年的美国第三次房地产危机，买入大 量优质廉价物业，并利用1986法案建立起自己的物业管理能力，结REITs 迎来大发展。1991 年之后，REITs 行业开启了 IPO 浪潮： 1991 年 11 月 KIM 完成了股权 REITs 的 IPO，1992 年 12 月 Taubman Centers 首次完成 UP-REITs（伞形合伙 REITs）IPO 创新，通过可递延 REITs 不动产购置税收，进一步降低了收购不动产的门槛。1997 年后：REITs 进入成熟平稳发展阶段1997 年亚洲金融危机美股与 REITs 资金跷跷板，但2000 年后互联网泡沫后 REITs 再次企稳，但抵押型 REITs 规模持续萎缩。REITs 在 1990 年代逐步成为美国酒店业融资选择的原因：传统融资渠道受限，酒店投资市场出现融资缺口，也给了其他地产 投资人使用 REITs 进入地产投资市场的机会； 传统投资公司，也希望继续投资酒店市场，但是苦于没有一个好的 退出机制，REITs 给了他们一个完美的解决方案； 1986 年的税改使得小投资人无法通过以有限合伙制的模式投资商业 地产来避税，他们也发现了酒店资产价值被低估的机会，所以他们 很快选择了 REITs 的模式。万豪轻重资产剥离，运营+资本驱动的模式，本质就是通过 REITs 进行 资产收购，并委托给自身品牌管理公司进行管理。 万豪地产通过 REITs 工具持续收购优质酒店资产，充分利用资本优势在 稀缺资源市场中持续进行高端奢侈酒店的收购，推动持有物业规模的扩 张。 同时，自身品牌管理公司通过运营管理提升物业价值和赚取运营收益。 为保证投资获得预期收益、最大限度实现物业的价值，万豪会在投资前 设定资本支出和运营策略，并定期处置非核心资产实现资产质量优化 （2016 年处置 10 处资产，获利 4.67 亿美元）。万豪会对已有资产进行价值的挖掘和创造，万豪 REITs 与酒店的管理方 紧密合作，努力降低运营成本、增加收入，并在必要时对运营进行资本 投入。每年这一部分的投入占总资本投入的 40%~50%。这些改造项目一 般会包括对客房、餐饮、公共空间和会议室的重大改造；以及不同的品 牌和酒店运营者的酒店的重新定位的改造。价值提升计划：主要包括分时度假酒店的开发，多余土地上办公空 间和公寓单位的开发；对现有的零售资产的重建和扩展；以及空间 占有权或者开发权的收购。 重建项目：包括客房和浴室的大面积翻新，大堂、餐饮部分的重装 修，宴会厅和会议室的扩建和大面积的改造，主要的基础设施的升 级，以及绿色建筑计划和认证等。有针对性的投资回报（ROI）：ROI 项目往往比较小，主要是为了提 高空间的盈利能力或者降低净运营成本。典型的 ROI 项目包括将非 盈利的或者未充分利用的空间改造成会议空间，增加客房数量等。1.4. 并购既为扩张，更为完善品牌布局承接物业酒店集团之间收并购较为频繁。对万豪而言，旗下品牌既有自身孵化， 也有收并购。通过对万豪旗下不同类型品牌发展历史进行复盘。 我们认为，万豪“经营+资本”双轮驱动战略下，收并购固然有份额提升的 作用（收购喜达屋），但更多是为了完善自身品牌和产物布局，通过构 建不同类型、不同风格的品牌来满足不同细分市场和投资人需求，达到 承接不同类型物业的目的。2. 中国酒店资产整合周期会如何展开？2.1. 目前地产/融资情况类似，节奏路径可参考酒店产业的发展，与地产周期，融资与金融工具（REITs）以及产业阶 段与格局相关度极高。 中美酒店在上述几个领域的存在差异，中国酒店行业的发展会参考世界 酒店，特别是美国头部酒店集团发展的经验和规律，但在不同环境下， 不同酒店集团基于自身的资源能力禀赋，会有自己的扩张路径与节奏。目前中国酒店行业的资产整合周期存在以下宏观背景：地产周期：优质物业折价机会，并向国资集中中外历史经验表明，疫情和地产周期波动下，存在大量优质地产被低估 的机会。目前中国房地产和商业地产行业目前正经历下行周期和疫情的 双重冲击，优质物业的租金和资产价格均经历了明显调整。 参考各大酒店集团 BD 人员反馈，目前物业租金和购置价格相比 19 年同 期普遍有 15-20%的下调。本文通过对主要城市优质甲级写字楼租金以及 首层优质零售物业租金数据进一步交叉验证了上述结论：目前甲级写字 楼以及优质首层零售物业租金普遍为 19 年同期 85-90%水平。格局份额：对 TOP3 而言，中国市场缺乏有足够并购价值的集团/品 牌。中国 TOP3 酒店集团目前房间数普遍在 45 万间以上，门店数超 6,000 家 （截止 2022Q3），年平均毛开店数量在 1,500 家以上，主要产物结构和 拓店结构，为经济型及中端有限服务型酒店为主，且门店覆盖全国范围。 考虑到并购成本、整合成本等一系列问题，同质化的区域性中低端有限 服务型酒店为主的连锁品牌对头部集团而言缺乏足够并购价值。 对目前中国头部酒店而言，更为核心的资产是差异化的高端/度假/奢华 品牌、具有高客户认知度和忠诚度的差异化中高端品牌、以及优质的中 高端/高端酒店物业，而同质化的中低端门店规模意义不大。品牌定位：中低端起家，面临国际头部品牌竞争，国内缺乏具有竞 争力的中高端/高端品牌。 中国目前头部酒店集团的崛起，本质上是利用了国内高端市场和单体招 待所之间，有限服务型酒店市场的空白。从品牌影响力看，目前中低端 有限服务型酒店中国头部酒店集团已经具备绝对主导权和品牌影响力。 但在高端及以上市场，中国酒店尚无有影响力和足够规模的品牌。且经 历 3-5 年尝试，中高端及高端并无明显突破，目前面临消费品领域常见 的，中低端产物向上升级高端的天花板瓶颈。2.2. 第一阶段将是集团资源的重组整合对中国头部酒店集团的资产整合周期已经开启，基于自身国资背景，我 们认为中国酒店资产整合周期将极大依托于国资股东资源能力禀赋，基 于海外成熟且被市场认可的轻重分离的成熟模式，先以股东的资产梳理 与酒店相关优质资产注入为主。锦江酒店：“运营+资本”双轮驱动战略，加速整合股东优质资产在锦江最新的十四五规划中，提出了行业进入精益增长阶段的判断，并 提出了 2022-26 年的整体发展路径： 锦江酒店上市平台未来五年通过两个阶段充分整合各区域业务，并建设 核心能力以形成高质量发展局面，迈向世界一流。快速发展期 2013-2019通过有限服务品牌收购成为中国第一：收购铂涛、维也纳成为中国酒店 数量第一 通过海外收购提升覆盖面：江酒店收购 LHG，锦江集团收购丽笙，实现全球投盖，井有一定全服务基础 。协同发展期 2022-2024从数量向质量转变：中国区追求品质发展，EMEAIXEBITDA 是升为技 心，逐步加强全服务能力建设 逐步建设区城化发展：逐步以子公司业务板块向区域化发展。全面整合期 2025-2026通过全面整合进一步夯实区域发展能力：通过区域整合提升区域运营效 率进一步提升盈利能力 总都斌能业务发展：关健模块如品牌、会员与数宇化由总部引 1 领，陆 能区域业务发展。WeHotel 预订平台：中国区会员技术支撑平台近期锦江公告，拟将以 8.5 亿收购 WeHotel65%股权，资金来自募投资金 变更额用途；收购完成后上市公司将持有 75%股权。整合 WeHotel 计划 自 22 年 4 月公开提出，进度符合预期。 目前 WeHotel 预定费整体收入的 60%已经归属于锦江酒店，后续每年 2.5-3 亿收入并表增厚，并将修复表观持续加盟费率；更进一步影响来自 于资产整合后统一的 CRS 策略，锦江对加盟商货币化能力将提升。 WeHotel 在锦江体系内定位明确：中国区会员技术支撑平台，为提升会 员权益和会员粘性赋能。锦江 GPP 采购平台：供应链中台能力锦江全球采购平台或 GPP（Global Purchasing Platform），由锦江在线、 锦江酒店、红星美凯龙等共同投资成立，是锦江国际集团旗下重要创新 平台之一，通过整合锦江国际集团旗下实体资源优势，为全球超过 40 多个品牌、14000 多家酒店提供了全年全天候的优质、专业的供应链平 台服务。为酒店从筹建到运营的全生命周期提供智能化、数字化、平台 化的全过程服务。Radisson 酒店集团（RHG）：高端全服务酒店破局的重要能力丽笙酒店集团创立于 1960s，2016 年海航旅游集团从卡尔森集团收购了 卡尔森酒店（Carlson Hotels），并于 2018 年 3 月将其更名为丽笙酒店集 团 (Radisson Hotel Group) 。2018 年 8 月，锦江集团开始竞购丽笙酒店 集团股权，并于 11 月完成收购。 2021 年美洲区业务被拆分出来，成立了 RHGA，独立于锦江。丽笙酒店 集团美洲区的业务范围包括美国、加拿大、拉美和加勒比地区，而丽笙 酒店集团（简称 RHG）则代表 EMEA 和亚太地区。 2022 年 6 月，精选国际酒店集团宣布签订协议，将以 6.75 亿美元收购 锦江国际旗下丽笙酒店集团的美洲区业务（RHGA）。丽笙旗下 9 个品牌 在美洲区的酒店加盟、运营和只是产权将归属于精选国际酒店集团。丽 笙在美洲区拥有 624 家酒店，6.8 万间客房。锦江国际高端酒店管理业务（原锦江资本 2006.HK旗下酒店管理）锦江资本旗下原有锦江国际集团较多高星级酒店管理业务 以及高端物业资源。在锦江资本私有化后，集团对上市平台锦江酒店 的定位相对清晰，预计后续高端酒店管理业务将进一步 进行梳理整合。首旅酒店：集团高端酒店管理资产加速注入首旅酒店近期明确提出，将按计划在 2022 年 12 月 31 日前，逐步解决 与集团的同业竞争问题。同时，集团对首旅十四五规划提出要求，在保 证规模维持第一梯队的基础上，在高端奢华以及度假等细分赛道有所突 破。 基于上述战略规划，首旅如家正在加速推进集团高端酒店品牌管理业务 注入上市公司的整合进度。同时，首旅集团在 2021 年年底自身也已经 成立了独立的高端酒店事业部，制定一系列高端品牌、服务标准，为承 接和管理高端酒店管理业务资产以及后续的品牌升级突破做储备。2.3. 并购对二梯队影响大，头部海外并购谨慎利用好资本并购与整合周期的酒店，将有望从二梯队中脱颖而出。 中国酒店行业第二梯队酒店（亚朵、格林、东呈、君亭/君澜）在门店规 模、产物结构、财务指标等多个维度相比 TOP3 第一梯队酒店存在较大差距。较低基数下，并购对第二梯队酒店的规模扩张，产物结构完善、 区域拓展以及财务指标的改善弹性将明显高于 TOP3。 第二梯队酒店哪一家能够利用好重大冲击后的 3-5 年内开启的资产整合 周期，将带来自身产物和规模发展的跃迁式发展。 完善产物结构、跨区域扩张，构建差异化产物矩阵和会员，将会是二梯 队酒店在资产整合与并购中的核心目标。 海外并购谨慎，更关注整合与中小品牌收购完善品牌矩阵。头部 TOP3 并购 200-500 家区域性同质化中低端酒店意义不大（每年新开店即超过 区域性酒店集团的规模），而以完善中高端，特别是高端产物和品牌矩 阵为主。中国本土缺乏有影响力的高端品牌，因此更多是进行海外收购。 考虑到现阶段国际形势，相关海外资产并购存在较大不确定性，因此疫 情之后以整合现有资产，同时关注欧洲中小独立高端品牌低估值并购价 值为主，中国头部酒店对海外大型高端酒店集团的并购短期非常谨慎。2.4. 龙头国资酒店融资/并购/扩张具备优势增长目标的调整将带来资源分配逻辑和机制的变革。经济发展从追求规 模和绝对速度向高质量发展的阶段切换，制度背后的合约逻辑从“县域 GDP 竞争”向“区域特色产业链”的内循环为主体+坚持对外开放的双循 环转变。上述新循环将带来资源在不同性质公司，不同省际/县域之间分 配机制和逻辑的变革。 国资酒店将在融资/物业获取/投资并购三个维度占优势。本文认为国资 背景酒店将在经济发展的新目标和新循环之下，享受要素流动与分配红 利，进而体现在融资、稀缺优质高端物业资源获取、海外并购三个维度 上的竞争优势。融资与资金优势国资背景酒店在资金体量、融资成本、银行授信额度等领域具有明显优 势。考虑到资本能力对酒店跃迁式发展的重要推动作用，上述优势将帮 助国资背景酒店在疫情后的较短时间内具备更快且更强的资产整合能力。优质高端物业资源获取酒店产物越向高端升级，越需要物业和品牌的双轮驱动。在现阶段中国 酒店集团面临国际高端品牌竞争的环境下，优质的高端稀缺物业的获取 是实现突破的重要环节之一，与品牌端的高端产物孵化/并购同样重要。 在地产下行周期，商业物业和酒店物业向国资集中，以及建设特色区域 供应链的内循环的大背景下。我们已经看到了酒店集团通过与地方国资 委合作等方式，批量获取优质高端物业资源。 以金陵饭店为例： 金陵饭店近期与贵州饭店酒店管理集团共同设立的贵宁达公司签约连锁酒店 35 家，遍布贵州省各州市，与合肥文旅博览集团共同设立合肥 文旅金陵酒店管理有限公司提升在安徽区域连锁化布局及获取优质资 源的能力。 此外，公司还与西藏弘毅等合伙人共同投资设立的金陵文旅基金，完成 首期实缴出资、基金备案及首个项目的投资决策，设立“镇江心湖酒店管 理有限公司”，推动镇江心湖“金陵嘉珑”、“金陵山水”项目落地。投资并购能力国资酒店并购能力的优势本质上依然是基于自身融资能力优势和物业获 取优势。在资本整合与运作能力上的强势对中小具备差异化品牌特色和 高粘性客群的酒店品牌是很大的吸引力，进而带来更多并购机会。3. 对酒店规模、效率、品牌的重认知和定价3.1. 高端才是第二曲线，从规模/效率到品牌酒店是得规模、效率和品牌者得天下，有限服务型产物本质是规模与效 率的持续迭代。 中低端有限服务型酒店的商业模式，是在输出效率而不是品牌。从更长 周期看，从经济型产物起家，沿着有限服务型酒店产物持续向中端和中 高端的升级，本质上都处于规模优势驱动的极致效率为主的阶段。这一 阶段的核心竞争力，来自排他性的优质物业资源加盟合约的获取，以及 规模经济下的极致供应链和运营效率。但同时，中高端及以下有限服务型酒店是提供基础住宿服务为主的无差 别服务，天然缺乏品牌的用户认知和粘性，地理位置、价格区间、是否 连锁集团才是决策的决定性因素，品牌影响力和认知度导致了这种商业 模式更多是输出效率，而不是输出品牌。 会员体系的大而不精，也有产物结构和定位的影响。以中低端酒店产物 为主的酒店集团会员体系天然缺乏足够的用户粘性和复购，这是产物、 服务定位因素决定的。中国酒店集团会员体系从规模向品牌认知和忠诚 度的转变，是需要与产物结构的升级和品牌认知构建一起完成的，这并 不是一个立竿见影的构成。 中高端以下产物，都是比拼规模和效率，可以归类为同一曲线。中国头 部酒店集团产物从经济型、中端、中高端酒店的升级过程，实际上是相 同资源能力禀赋（规模化获取物业+供应链规模效应提升效率）的持续复 用，本质上是同一条增长曲线。酒店商业模式的迭代，是从最初的直营店高经营杠杆的周期模式，向连 锁加盟/委托管理输出效率的规模经济，最终成为经营+资产双轮驱动， 酒店管理公司专注轻资产物牌管理公司，输出品牌标准和品牌定价权。 高端品牌突破，实现从输出效率到输出品牌变现的模式迭代是真正第二 曲线。高端品牌在产物设计，运营管理，物业获取和扩张方式，以及门 店管理的合约结构和收入来源方面与有限服务型酒店存在很大差异。对 品牌管理方而言，高端产物天然具备更高的用户认知与客户粘性，对投 资人和业主有更强的议价权，本质上是品牌影响力的变现。3.2. 高端的溢价来自品牌的定价权做一个高端品牌/产物并没有溢价，溢价给的是品牌输出的影响力和对投资人的议价权。 我们对精选服务（Select），国内全服务酒店品牌中的四星级、五星级， 以及外资全服务酒店中的高端（Upscale）、超高端（Upper upscale）、奢 华（Luxury）的一般 UE 模型进行拆解，并分析品牌方的收费水平和差 异。值得关注的是：国际头部品牌（以万豪为例）报表收入中存在占比高达 60%以上的“成本补偿”（Cost Reimbursement）。对这一收费项目的理解 有助于更深度认知海外国际品牌对业主和投资人的议价能力在财务端的 体现。 成本补偿（Cost Reimbursement）是品牌管理方，有权在受托管理和授权 经营过程中，对发生的部分成本和费用向业主方和加盟商收费。这些成 本包含了：管理团队的工资薪酬（Payroll）、管理过程中发生的相关成本 （范围比较广）。公司会首先向加盟商收取相关费用，来支付这部分成本， 而不会从中加价获取额外收益。 因此，成本补偿这一收费方式本身，本质上是品牌管理方将自身的人员、 团队以及运营过程中发生的部分费用/成本向加盟商进行转移的方式。即： 在已经较高的收入扣点基础上（报表综合计算 6%以上），仍然具备向业 主方收取运营成本的能力。3.3. 高端从 0 到 1 需产物+物业共同驱动高端及以上酒店的发展，既要有产物和品牌支持，也要有稳定，可规模 化的物业获取能力。中国酒店集团的高端产物升级进程面临海外头部酒 店品牌竞争压力。高端品牌内生孵化需要极长的产物服务打磨空间，以 及市场、业主方的持续认可。 品牌端，我们看到头部酒店集团正通过自身资源能力禀赋将高端品牌和 高端管理业务资源注入，以承接高端物业的业主方需求。 物业端的稳定且规模化获取能力或许是短期内实现高端品牌突破更为 有效的动力。参考海外 BlackRock 和喜达屋资本在地产和经济周期的底 部通过收购优质高端酒店度假村物业，实现物业端获取的模式，中国酒 店物业市场也需要上述物业整合方。 中国市场将诞生自己的酒店产业基金：由于中国缺乏类似黑石/喜达屋资 本为代表的产业投资基金，REITs 融资工具及交易市场也处于相对早期， 上述角色在国内将主要有国资背景酒店集团具有融资、资源优势的母公 司完成。 目前锦江酒店集团已经基于自身资产整合与资本运作平台，成立酒店产 业基金，为集团规模的跃迁式扩张做储备。3.4. 市场只给既有规模又有品牌的龙头溢价酒店集团的估值溢价，来自于规模、效率和品牌。好的产物和服务是酒 店享受估值溢价的必要条件，但不是充分条件。有足够的大规模，效率 高的中低端酒店估值并不低。 美国主要六大上市酒店集团近 10 年平均估值水平在 15-20xPE 区间，行 业估值在多数实现体现出较强的 beta 属性。所有上市酒店集团汇总，只 有万豪享受较长期的估值溢价，背后支撑，来自于其资本+运营双轮驱 动的扩张逻辑下的规模快速扩张潜力，完善的品牌矩阵和产物布局，以 及具备行业服务标准输出能力和极强业主方定价权的品牌影响力。 值得关注的是，凯悦酒店集团尽管在产物设计和服务理念上处于第一梯 队，但高经营杠杆的直营模式，相对简单的品牌矩阵和较慢的扩张节奏， 导致了估值整体低于其他主流上市酒店集团，表明市场并没有盲目追捧 产物和品牌的全面高端化，能够转化为规模、经营效率和议价权的品牌 才享受估值溢价。中国酒店的估值体系伴随着商业模式和产业生命周期的变化：从直营店 高经营杠杆时代的周期估值博弈，逐步切换到有限服务型酒店输出效率 的成长逻辑，且将伴随着集团品牌的持续向上突破，给予酒店品牌管理 公司品牌服务标准输出能力和品牌议价权估值。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库】。「链接」07:00 实况录像2024年法国网球公开赛男单决赛鲛人弟弟发情期深夜爬上我的床,我彻底沦陷了。 - 知乎《女神的陷阱》第67集 沦陷的夜晚-在线漫画-腾讯动漫官方...
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